Asoma un cambio de escenario
Julio Piekarz

Es Economista (UBA y Cambridge). Fue gerente general del Banco Central. Profesor de Teoría Monetaria (Universidades de Buenos Aires, Di Tella, Católica Argentina y Argentina de la Empresa). Sus escritos fueron publicados en la obra “Soluciones de políticas públicas para un país en crisis” (2003) de la Fundación Atlas para una Sociedad Libre.



Aunque no sea aun tan nítido, se insinúa un cambio de escenario para el año 2015 y siguientes. Hasta hace pocos días, el escenario previsible para la actividad económica y los mercados tenía dos componentes: a) temor por la transición (hasta el cambio de gobierno) y b) expectativas fuertemente favorables a partir de 2016.

Para empezar por el segundo elemento, las expectativas favorables se consolidaron con el resultado de las primarias y las elecciones en 2013, donde la derrota del oficialismo fue interpretada como un preanuncio de cambios positivos en la política económica, inmediatamente y-o con una nueva administración a partir de 2016, que buscaría desactivar los graves desequilibrios macro y microeconómicos vigentes e implementar políticas más market-friendly, manteniendo –racionalizadas- las políticas sociales. Y esto, cualquiera fuera el candidato que triunfara.

En cuanto al primer componente, descartado un cambio de la administración actual hacia políticas más ortodoxas, el temor a la transición se alimentaba de una expectativa de profundización de la recesión, fuerte inestabilidad financiera e intensificación de las medidas de control e intervención del Estado en los mercados.

Es perceptible que esos dos escenarios están en proceso de mutación. Las expectativas de mejoras en las políticas económicas a partir de 2016 comienzan a moderarse, al contabilizar la pesada carga que se heredará y, sobre todo, que el oficialismo actual podría preservar luego de 2015 un considerable poder en el Congreso y en algunas administraciones, provinciales y locales, que le permitiría condicionar parcialmente los cambios que quiera efectuar el nuevo Gobierno a partir de 2016.

En cuanto a los temores de la transición, cambiaron al notar que el Gobierno, sin decirlo, reconoce el deterioro económico en marcha, y que es para su conveniencia un rápido arreglo con los holdouts y el acceso a financiamiento externo para poder solventar lo que será su principal objetivo en 2015: una fuerte expansión del gasto público y el consumo para maximizar su caudal electoral en las primarias y en las elecciones, buscando revertir la recesión y detener el desgaste del mercado laboral.

El financiamiento externo contribuirá a cubrir los vencimientos de deuda o el déficit fiscal, complementando la asistencia del Banco Central con reservas, adelantos transitorios y remesa de utilidades. Pero su principal función será poder relajar el racionamiento de divisas que sufren las empresas.

Las políticas expansivas presionarán sobre la inflación, las demandas salariales y los diversos tipos de cambio no oficiales –el oficial estará sujeto solo a microdevaluaciones-, y la respuesta del Gobierno es previsible que sea la intensificación de los controles. De modo que el temor a una mayor recesión cederá, pero las preocupaciones por los crecientes controles a precios y mercados se mantendrán o crecerán.

Baja algo, entonces, la probabilidad de que los cambios favorables de políticas sean rápidos y significativos a partir de 2016. El propio oficialismo, que puede retener una cuota sólida de poder, ha criticado ya a la oposición por la inclinación de sus candidatos a cambiar el modelo vigente. Es difícil pensar, por tanto, que facilitará esos cambios. Y, por otra parte, aumenta la probabilidad de un 2015 no recesivo –el crecimiento podría alcanzar hasta 4 %- pero con fuertes controles.

Parte del escenario próximo son también las dificultades que debe remontar el Gobierno y los riesgos que correrá la economía frente al objetivo oficial de sobreestimular la economía, apoyándose en el financiamiento externo.

En primer lugar, está el interrogante de si la negociación con los holdouts concluirá rápidamente, de modo de poder incorporar financiamiento externo desde temprano en 2015. De otro modo, la canilla de los dólares para reducir o eliminar el racionamiento a las importaciones corre el riesgo de abrirse tarde.

Si la negociación es rápida, la colocación de deuda no será el factor de demora. La banca de inversión y los mercados están dispuestos a absorber deuda soberana argentina. Luego de la negociación el riesgo país bajará a no más de 500 puntos básicos. Y si bien la deuda pública creció desde 2003, el espaciamiento de los vencimientos con acreedores privados permite acomodar nuevas emisiones por 5.000 a 10. 000 millones de dólares, aun a pesar del cambio en el escenario internacional, caracterizado por el fin de los estímulos monetarios en EEUU pero con la aparición de un nuevo estímulo importante anunciado por Japón e intenciones parecidas del Banco Central Europeo.

Segundo, aun consiguiendo USD 10 mil millones de financiamiento externo –y el cobro en dólares de las licencias 4G, el swap con China y alguna otra fuente específica-, el déficit y los vencimientos de deuda requieren  25.000 millones de dólares adicionales, o sea aproximadamente 5 % del PIB. Entre Anses y otras fuentes de fondos es previsible que el sector público reciba 1 % del PIB. Si el 4% restante lo financia el Banco Central, eso implica antes o después una suba de la inflación al 50 % anual –suponiendo constante la demanda real de dinero.

El Banco Central apelará seguramente a mecanismos de absorción. Sus títulos (Lebac, Nobac) ya representan un monto desafiante (equivalente a USD28.000 millones) y la propensión de la banca a aumentar sus colocaciones está cerca del límite. Es probable que se consideren aumentos del encaje. Esperemos que si ello sucede sean remunerados, pero aún así no es descartable que los bancos sustituyan el aumento de encajes con una disminución de sus colocaciones de Lebac y Nobac, por lo que el resultado neto de absorción es difícil de determinar. Podría sin embargo considerar medidas para promover una mayor demanda de títulos del Banco Central por parte de los individuos.

El Tesoro también puede seguir intentando colocar deuda en el mercado local. El crowding out del sector privado no es una preocupación prioritaria del Gobierno actualmente. Los candidatos son títulos ajustables por la tasa Badlar, con un rendimiento superior a los plazos fijos mayoristas. O nuevas emisiones del Bonad (dollar linked), que podría impulsar habilitando un sistema de depósitos dollar linked para aplicar la capacidad prestable generada a adquisiciones de ese título. La desintermediación financiera tampoco es hoy preocupación prioritaria oficial.

Y tercero, existe el riesgo de que la demanda real de dinero, que hasta ahora solo comenzó a descender suavemente, acelere su caída, multiplicando las presiones inflacionarias y generando riesgos aun superiores de inestabilidad financiera, que tendrían para los objetivos electorales del oficialismo un efecto depredador. La expansión monetaria se puede neutralizar, pero la caída de la demanda de dinero no se puede revertir fácilmente.

Finalmente, si bien en este escenario es previsible que no haya medi ni maxidevaluaciones y el tipo de cambio oficial solo ajuste por microdevaluaciones al ritmo de la inflación reconocida oficialmente, no es descartable que el oficialismo debata internamente la alternativa de desdoblar el mercado cambiario para complementar los dólares obtenidos emitiendo deuda con un flujo adicional de divisas por ingreso de capitales. Los pros y cons de tal alternativa exceden esta nota, que ya se extendió imprudentemente.
 

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