La reconstrucción del Banco Central
Julio Piekarz

Es Economista (UBA y Cambridge). Fue gerente general del Banco Central. Profesor de Teoría Monetaria (Universidades de Buenos Aires, Di Tella, Católica Argentina y Argentina de la Empresa). Sus escritos fueron publicados en la obra “Soluciones de políticas públicas para un país en crisis” (2003) de la Fundación Atlas para una Sociedad Libre.



Durante los últimos años el Banco Central proveyó recursos al Tesoro de tres formas: adelantos transitorios en pesos, entrega de reservas internacionales y, finalmente, transferencia de utilidades basadas esencialmente en la revaluación en pesos de los activos en moneda extranjera acorde con los aumentos del tipo de cambio nominal.

Por las reservas internacionales entregadas el Banco Central recibió del Tesoro Letras Intransferibles en moneda extranjera, y por los adelantos transitorios computó una deuda del Tesoro en moneda local. Por la transferencia de utilidades el Banco Central no recibió nada, por supuesto.

Los tres conceptos implicaron una expansión de la base monetaria y, por tanto, de la oferta de dinero. Los adelantos transitorios y la transferencia de utilidades en el momento en que se hicieron efectivos al Tesoro. Y las reservas internacionales en el momento en que el Banco Central adquirió las divisas en el mercado. Para moderar la expansión monetaria y su efecto sobre el nivel de precios, el Banco Central colocó deuda propia, Lebac y Nobac.

El resultado de estas operaciones sobre el balance del Banco Central es que, en primer término,  la deuda del Tesoro representa más del 60% de su activo, y se trata de deuda ilíquida y de rendimiento simbólico ínfimo. En segundo lugar, si esa deuda se valuara a precios de mercado, comprometería seriamente el Patrimonio Neto del Banco Central, que hoy se presenta equivalente a Dls 13 MM.. Y tercero, la deuda del Banco Central por Lebac, Nobac y pases alcanzará a 65% de la base monetaria a fines de 2015, quitando autonomía a la política monetaria del nuevo Gobierno. Los intereses de esa deuda, a su vez, representan un gasto cuasi fiscal del orden  de 1.5% del PIB, que debe adicionarse al 6 % del PIB que representa el déficit fiscal.

Con un déficit del Tesoro como el mencionado, más el compromiso que representan los vencimientos de capital de su deuda, es improbable que el Tesoro pueda comenzar siquiera a cancelar la deuda con el Banco Central, para contribuir a reponer su liquidez, su patrimonio neto y su capacidad para ejercer la política monetaria en 2016-2019. Se requiere diseñar, entonces, alguna alternativa financiera que se oriente a resolver de alguna otra forma esas dificultades.

La mejor alternativa es que el Tesoro entregue al Banco Central, a cambio de las Letras Intransferibles en dólares y de los adelantos transitorios, bonos negociables en moneda extranjera por las primeras y en pesos por los segundos, con cupones de interés no inferiores a los de mercado y a plazos no menores, en cada caso, a la deuda que se sustituye.

Esa alternativa contribuye a resolver la falta de liquidez de su activo actual –al ser títulos negociables- y a reponer el patrimonio, al ser títulos con un cupón de interés no inferior al del mercado.  Pero la deuda del Tesoro con el Banco Central asciende al equivalente de Dls. 85 MM, o cerca de 15 % del PIB. Y podría generar preocupación en los mercados una oferta potencial de títulos del Tesoro de esa magnitud, en momentos en que la prioridad será bajar el riesgo país y emitir deuda en los mercados internacionales para cubrir los vencimientos de capital y el déficit fiscal remanente, así como para fortalecer las reservas y facilitar la eliminación del cepo cambiario.

La respuesta a esa preocupación es distinta según se consideren los títulos en dólares que reemplazarían a las Letras Intransferibles o los títulos en pesos que reemplazarían a los adelantos transitorios. En el caso de los títulos en pesos, estos serán de corto plazo y en la medida en que se vayan eventualmente vendiendo en el mercado, su producido deberá destinarse a disminuir por montos equivalentes el stock de Letras del Banco Central.

De modo que no habría  en este caso un aumento de la oferta de títulos al sector privado en su conjunto. La deuda por Adelantos Transitorios  es de una magnitud bastante parecida a la del stock de Lebac y Nobac,  equivalentes a Dls. 29-30 MM. Nótese que se trata de una operación diferente a la reciente recompra de Lebac por el Banco Central y a su retiro de la oferta de Lebac a 1 año para facilitar la colocación del nuevo Bonac, ya que en este caso el producido es directamente para financiar el Tesoro.

En el caso de los títulos negociables en moneda extranjera que sustituyan a las Letras Intransferibles, existen varias alternativas de diseño. Una es que solo se cambien las letras intransferibles a medida que van venciendo –la primera en 2016-, aunque esto postergaría la solución del tema patrimonial. Una segunda alternativa es que el Banco Central se comprometa a un valor total máximo de eventual venta por año, de modo de que estos títulos pasen al sector privado gradualmente. Y una tercera alternativa es que estos títulos (o una parte importante) sean de muy largo plazo –de 10 a 15 años-, que no es la duration que Argentina emitirá inmediatamente de que normalice su situación externa, ni además será conveniente venderlos –por su largo plazo- hasta que se haya consolidado una  caída significativa del riesgo país.
 

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