LA LOGICA Y LA MORAL DE LOS TAKEOVERS*

Por Norman Barry

De todas las características del mercado, el proceso de adquisición del control de una compañía es aún el más ultrajado. Atacado por los moralistas por fomentar la codicia y el individualismo antisocial y por quebrar las comunidades estables; por algunos economistas por su alegado corto placismo, especulación irracional del mercado de acciones, y la compra de compañías con deudas; y por los políticos que, ansiosos por no aparecer como opuestos al capitalismo, buscan sacar al capital político de cualquier rasgo apenas desacreditado. Vean a Alemania y Japón, dicen. Esas economías rara vez utilizan takeovers, y les está yendo bastante bien, a pesar de que la utilización del tiempo presente en ambos casos en esta oración bien podría ser cuestionado. El lenguaje utilizado para describir a los takeovers es emotivo -aquellos que traen la reestructuración necesaria para una corporación son llamados depredadores e invasores, como si pertenecieran a la jungla o a la clase criminal.
Pero es sencillo demostrar que hacen algo que es intrínsecamente parte de la búsqueda de eficiencia por parte de una economía de mercado y que es bastante consistente con los altos estándares de moralidad del mercado, por ejemplo, asegurándose que los deberes fiduciarios a los dueños queden cubiertos, algo que no es un rasgo destacable de los sistemas comerciales de Alemania o Japón. Este fenómeno de adquisición del control de empresas ha desarrollado su propio lenguaje exótico -píldoras venenosas (poison pills*), paracaídas de oro (golden parachutes*), greenmail*, y bonos basura son un buen ejemplo. Todos suenan algo siniestros y son elementos sin los cuales aparentemente el capitalismo respetable podría vivir.

¿POR QUÉ TAKEOVERS? Los takeovers nacen de algo endémico para el sistema de mercado -el problema de la agencia. En una compañía cotizada al público, caracterizada por la separación entre propiedad y control, ¿cómo pueden los accionistas dispersos protegerse del oportunismo de la administración? ¿Estos últimos no estarán tentados de gastar las ganancias de la compañía en ellos mismos, sus ambiciones personales (comúnmente disfrazadas como moralidad), y edificios gigantescos, en lugar de pagar los dividendos más altos posibles a los accionistas? Adam Smith sabía de este problema y mantuvo una conocida hostilidad hacia las fusiones accionarias de las compañías. Prefería a las empresas administradas por sus dueños. En realidad, en los 60 y 70, Estados Unidos de América experimentó una versión de takeovers económicamente equivocados y moralmente castigables. Compañías ricas en efectivo, no devolvían el dinero a los accionistas sino que se embarcaban en adquisiciones contraproducentes -la creación de pesadísimos conglomerados que contribuían solamente al bienestar de los gerentes. Fue el legendario raider de corporaciones, T. Boone Pickens, quien, al estilo Israel Kirzner, notó que las compañías petroleras no estaban extrayendo todo el valor de las reservas sino que se embarcaban en investigaciones bastante innecesarias, exploraciones y expansiones. De esta forma, él fue de los primeros en llevar a cabo la estrategia económico productiva de adquirir su control y luego quebrarlas -dejando fuera las partes no deseadas y trabajando sobre las partes más viables en forma más eficiente. Los temores de la izquierda, de que los compradores siempre buscan absorber pequeñas compañías y la concentración de la industria, no tienen fundamento.
El proceso de takeover es parte de un sistema de mercado normal -es el mercado del control corporativo. Aquellos que triunfan en este mercado, tienen, en efecto, asegurado el mejor uso del talento administrativo. Sin todo esto, la empresa moderna realmente produciría "príncipes" industriales sobre quienes los accionistas dispersos no tendrían ningún control. Puede ser que otras economías, quizás aquellas que se apoyan en la confianza en lugar de en los contratos, puedan inducir al buen comportamiento de otra forma, pero mientras las economías se hacen cada vez más anónimas tienen que recurrir a este método. Nunca ha sido sin críticas. Seguramente, ¿los grandes costos de los abogados y los intermediarios financieros podrían ser evitados? ¿El énfasis en el método de adquisición del control no induciría a los administradores, mediante el miedo de perder sus trabajos, a concentrarse más en el precio de las acciones que en las investigaciones y desarrollos a largo plazo? ¿Qué tiene que ver la mera manipulación de papeles con el curso exitoso de la compañía?
Todas estas preguntas han sido decisivamente respondidas por investigaciones serias. El método de takeover agrega valor en término de aumentos del precio de las acciones, sin embargo es cierto que los dueños de ciertas compañías hacen más que los accionistas en el comprador. A los dueños del mercado se les debe ofrecer un extra para persuadirlos de que se vayan con su paquete accionario, pero la fluctuación del precio de las acciones por el período fundamental luego de la compra indica que casi todos ganan. El dinero ganado por los intermediarios es simplemente el precio que pagamos por un aumento en la eficiencia. Quizás los administradores están interesados en provocar un takeover improductivo, pero el mercado tiene su propia solución para tal oportunismo -aumentar la vigilancia de los accionistas, aunque existe el problema de la dispersión que tienen poco o nada de incentivo para actuar.
El reclamo de que el proceso lleva a la manipulación de papeles en detrimento de los desarrollos a largo plazo es regulado por las investigaciones que demuestran que el precio de la acción tiende a subir con el anuncio de futuras investigaciones y desarrollos. Puede ser que un "capital humano firme y específico" (labor apropiada para sólo una empresa) sea vulnerable al interés del depredador sólo extrayendo valores más o menos inmediatos, y esto puede llevar a una menor inversión, pero todo tipo de contratos han sido desarrollados para proteger dicha labor de las vicisitudes de la economía.

HIPOTESIS DE LOS MERCADOS EFICIENTES. La "hipótesis de los mercados eficientes" parte del razonamiento del proceso de takeover: el pedido de que en cualquier punto el mercado de capitales refleja todas las oportunidades de ganancia existentes. Pero la hipótesis no predice el futuro; simplemente recuerda con seguridad el pasado. Las oportunidades de negocios no pueden ser anunciadas por el mercado. ¿Alguien realmente supone que alguien más, por ejemplo el gobierno, puede mejorar en el mercado de las oportunidades destacando las oportunidades de inversión?
En un mercado eficiente se suele decir que existe un "camino azaroso", en el sentido de que cualquier inversor puede elegir cualquier acción con la misma chance de ser exitoso. El precio de la acción contiene toda la información existente en el momento. En estas circunstancias la única persona que le puede ganar al mercado es el negociador interno. Sin embargo, el negociador interno no es ni ineficiente ni necesariamente inmoral. Si esta persona no está atrapada por un contrato de trabajo, está contribuyendo al rumbo eficiente del mercado, acelerando el flujo de información.
Sin lugar a dudas, el actual éxito económico de Estados Unidos es una función de la reorganización corporativa masiva que se realizó como resultado de la explosión de takeovers en los 80. Aún así ha sido sujeto a la más severa, casi histérica, crítica, como otras buenas películas de Hollywood. En ese momento, la administración corporativa estaba fuertemente inclinada hacia el management: era difícil organizar a los accionistas; muchas grandes compañías eran virtualmente puestas a prueba; y el proceso de préstamos era controlado por bancos de inversión establecidos que se apoyaban sobre calificadoras muy conservadoras (Moody´s y Standard and Poor´s en Nueva York) agencias que le darían una triple A sólo a corporaciones establecidas hace tiempo. En realidad, la mayoría de las compañías no podían lograr una calificación para sus bonos, éste era el (innecesario) miedo al default. Luego, apareció Michael Milken, quien financió algunos de los takeovers más polémicos del momento mediante el uso del ineptamente llamado "bono chatarra". El genio de Milken casi le garantizó una sentencia en prisión.
Su olfato empresarial era notar que la tasa de default sobre la deuda con non-investment grade era en realidad algo baja y que mediante el ofrecimiento de altas tasas de interés para compensar por lo que era originalmente un riesgo algo bajo podía atraer grandes fondos para invertir. Sus primeras fusiones las realizó en compañías nuevas que no tenían registros financieros (CNN, por ejemplo, se hizo realidad gracias a bonos chatarra), y sólo más tarde él comenzó a financiar ofertas hostiles. Infundió miedo en las corporaciones norteamericanas al devolverle el poder a los accionistas, y sus métodos creativos representaban una seria amenaza al sector bancario. Para utilizar el lenguaje pretencioso de la filosofía científica: las calificadoras convencionales eran empiristas crudos; sólo se dirigían hacia compañías con registros antiguos y no tenían ningún don para detectar a futuras empresas exitosas. Milken era, en términos utilizados por Karl Popper, el innovador que descubrió nuevas oportunidades para el avance del conocimiento. Pero no hay nada inusual en todo esto. La historia financiera de Estados Unidos es la historia de cómo los cambios perturban las convenciones y amenazan al poder y la salud de una elite. Milken causó una revolución en los bancos, similar a la que lograra J. P. Morgan a principios de siglo y por los tan castigados Barones del robo en los negocios. En realidad, los críticos de Milken encuentran un aprecio sorpresivo hacia los Barones del robo, quienes al menos, dicen, hacían cosas.
Como muchos innovadores anteriores que él, Milken tuvo que pagar el precio del éxito. El y el banco de inversiones que dirigía, Drexel Burnham Lambert, fueron sujeto de persecuciones implacables por parte de la comisión de Seguridad y Cambio, el Departamento de Justicia y los feroces medios de comunicación. La figura principal del movimiento contra Wall Street (aunque Milken trabajaba fuera de Los Angeles) fue el ícono del Partido Republicano, Rudolph Giuliani, el fiscal estadounidense que aspiraba a ser alcalde de Nueva York y obviamente vio una ventaja política en enfrentarse a los financieros.
La persecución de Milken fue una ofensa hacia la ley. Originalmente él enfrentó una acusación de 98 puntos (incluyendo cargos por comercio ilegal), que el Departamento de Justicia sabía que no servirían. Por lo tanto el departamento presionó a Milken para que se declarara culpable de un grupo de seis puntos que consistía en ofensas menores. Los comerciantes realmente no conocen lo que es legal o ilegal, y las decisiones legales pasadas no son una verdadera guía. Si te quieren, te atraparán. El problema de Milken era su éxito: hizo U$S 550 millones en 1987 (lo cual no es técnicamente ilegal y sólo era el tercero con más ingresos ese año). Debidamente recibió una sentencia de diez años de prisión, que más tarde fue significativamente reducida una vez que el juez, Kimba Wood, había adquirido algunos conocimientos elementales de finanzas.

¿QUÉ SUCEDE CON LOS TAKEOVERS? Si acaso existe algún punto fuerte en los cargos de inmoralidad, se relacionan con algunas de las prácticas que se desarrollaron en la conducta de los takeovers. Es recomendable observarlos punto por punto, pero la mayor parte se relacionan con la batalla entre los accionistas y la gerencia. Los análisis revelan que las partes culpables no son los invasores sino los empleados de la compañía. Tienen todos los incentivos para resistirse a la reestructuración de la corporación -sus trabajos están bajo la mira. Han iniciado todo tipo de dispositivos para poner fin a los depredadores. La "poison pill" es un método para hacer que las ofertas hostiles se hagan extremadamente costosas. Los gerentes toman las reglas de una compañía fragmentada públicamente y las cambian para que, por ejemplo, los accionistas se refuercen votando derechos y privilegios de vender sus acciones a precios inflados. Estos son activados en caso de una oferta hostil y pueden prohibirlo. Son utilizados por las gerencias para prevenir una venta genuina de la compañía y luego para favorecer a un aspirante más dócil. Fueron prohibidos por el Código Británico de Takeover, pero fueron aprobados por las cortes de Delaware (debido a una interpretación perversa de la ley) en los 80 (Inicialmente, esto hizo posible la fusión de Time y Warner, a pesar de que Paramount había hecho una oferta mayor por las acciones de Time).
Podría haber lugar para las píldoras venenosas si fuera aprobado por los accionistas, quienes podrían pensar que un mejor valor a largo plazo puede asegurarse resistiendo una posible quiebra. Existe evidencia de que estas poison pills suelen ser dispositivos para permitir a la gerencia evadir sus deberes fiduciarios a los dueños.
El "Greenmail" ocurre cuando un raider compra una porción de las acciones y luego da marcha atrás del takeover sólo si es comprado por una oferta de la acción que no está disponible para los demás accionistas. Los malos aquí no son los adquirentes; solamente están poniendo un aviso de que la compañía está subvaluada y que es negocio. Es la gerencia la responsable, porque ellos cargan a la compañía con deudas para comprar al greenmailer para que sus posiciones en la compañía estén seguras. Si estuvieran actuando por los intereses de los accionistas, no le pagarían al adquirente, sino simplemente esperarían a ver qué pasa. Los gerentes también reciben ayuda de los términos favorables de los paracaídas de oro, si el negocio sale adelante (esto recuerda a James Garner en la película "Barbarians at the Gate").
Puede haber una razón económica para los "golden parachutes". Los gerentes ocupan posiciones clave dentro de la compañía, y puede ser comercialmente viable comprarlos. En realidad, muchos managers negocian este tipo de contratos antes de aceptar sus puestos. Claro, podría estar en los intereses del gerente provocar el takeover para asegurarse el paracaídas. Pero aquí, como en tantas otras áreas, depende de los accionistas vigilantes observar los oportunismos. Los accionistas mayoritarios tienen la mayor responsabilidad porque son menos vulnerables al problema del "free-rider" que los accionistas pequeños.

LOS TAKEOVERS SON BUENOS PARA NOSOTROS. A pesar de la ululación desesperada de los comunitaristas, el proceso de takeover no ha llevado al colapso a las sociedades caritativas y el triunfo de la codicia. Las donaciones corporativas e individuales nunca han sido tan altas en Estados Unidos de América, y la asociación de grupos voluntarios es tan alta como cuando Tocqueville se dio cuenta por primera vez. Estados Unidos es una sociedad muy cambiante y sus ciudadanos siempre han estado preparados para ir hacia donde estaban sus trabajos. Las comunidades están a salvo de las depredaciones del mercado porque emergen de las condiciones del mercado en sí: libre elección bajo el estado de derecho.
Incluso las economías introvertidas de Japón y Europa están sucumbiendo a la tentación del refuerzo de valores del takeover. T. Boone Pickens hizo una famosa y poco exitosa incursión en Japón a fines de los 80. Pero el último año, la empresa británica Cable and Wireless se apoderó de la compañía de telecomunicaciones privadas de Japón contra una oposición local formidable. Incluso hasta la poderosa y hambrienta familia Agnelli picó la trampa de acciones de un valor irresistible.
Alemania, hasta la actualidad, ha sido lenta en la adopción de nuevas metodologías de reorganización industrial. En realidad, la oferta originalmente hostil que realizó Krupp a Thyssen se transformó en una fusión manejada por una serie formidable de accionistas. Pero las cosas están cambiando. Vodafone-Airtouch (una compañía mayoritariamente británica) ha logrado el takeover más audaz de todos los tiempos con su captura de Mannesmann en U$S 160 mil millones. El valor nominado de las empresas es aproximadamente U$S 342 mil millones (y aún más). Este takeover está muy por encima de la fusión de Time-Warner y America On Line. Nuevamente, el negocio casi es arruinado por los accionistas (que incluían al Canciller alemán Gerhard Schroeder, quien utilizando un lenguaje de fines de los 70, estaba preocupado por la "cultura" de la compañía). Un factor elemental en la batalla titánica (el evento más excitante en la historia anglogermana luego del Mundial de fútbol de 1966, donde también ganó Inglaterra) fue el movimiento de algunos accionistas para lograr que una corte alemana forzara los deberes fiduciarios de la gerencia de Mannesmann´s.
Pero no nos pongamos demasiado complacientes. El ánimo contra los takeovers persiste. Era tan bueno que para fines de los 80 casi todo estado norteamericano había vetado la legislación restrictiva, como limitaciones a la pérdida de empleo que podía resultar de compras mayoritarias para reducir las invasiones corporativas. Estas leyes generalmente estaban promovidas por gerentes y otros deseosos de protección contra la competencia. Sería una ironía trágica si Estados Unidos tuviera que adoptar medidas anti-takeover que otros sistemas capitalistas están comenzando a abandonar.

Norman Barry es profesor de teoría social y política de la Universidad de Buckingham en el Reino Unido. Es el autor de "Business Ethics" (Etica de Negocios, Macmillan, 1998).
Este artículo fue originalmente publicado en la revista Ideas on Liberty. Permiso para traducir y publicar otorgado por The Foundation for Economic Education (www.fee.org) a la Fundación Atlas para una Sociedad Libre.
Traducción de Hernán Alberro.

Notas del Traductor
*Takeover: Este término fue utilizado en inglés ya que no existe en español una traducción directa. Un takeover es una persona o empresa que adquiere más de la mitad de las acciones de una compañía, tomando así el control de la misma. La palabra utilizada en inglés hace tanto referencia a la persona que realiza la compra como a la acción misma de comprar.
*Poison pills: otorga derechos preferenciales para la compra de acciones a los actuales accionistas, lo que eleva considerablemente el costo de un intento de adquisición.
*Paracaídas de oro: es una acuerdo de otorgar una compensación elevada a los managers en caso de perder su posición por una adquisición.
*Greenmail: si el potencial adquirente ha obtenido un determinado porcentaje de las acciones de la empresa, el management procede a comprarle esa parte con una prima sobre el precio de la acción, en la práctica gastando dinero de los accionistas para evitar perder el control de la empresa.